2019年7月，新城控股（601155.SH）时任董事长王振华涉嫌猥亵女童，让这家一向低调的十强房企“全国闻名”，也让其股价近乎腰斩。2020年6月17日，王振华一审被判处有期徒刑5年，而新城控股却股价平稳。有市场分析认为，这是因为利空出尽。此后，新城控股股价一路上扬，最高突破36元/股，8月21日收盘价为35.91元/股。
确实，王振华是新城控股的麻烦，即使他不再担任董事长，也仍是公司实控人和第一大股东。这对新城控股肯定存在一定影响。比如，谈到新城开发的物业，购房者或多或少有一丝负面的联想。
但新城控股真正的麻烦却不是王振华，而是其引以为傲的“吾悦广场”综合体模式（在该模式中，新城控股修建大型购物商场，同时在商场周边修建住宅。下文把这些综合体中的商场部分，统称为“吾悦广场”。）新城控股的麻烦，还在于2016年以来的飞速扩张。
吾悦广场
新城控股的“吾悦广场”大多位于城市非核心区域，周边居民消费能力较低，且提升空间有限。同时，城市化进程趋缓，“吾悦广场”不太可能发展成比肩“龙湖天街”、“凯德Mall”的热点商业区域。其租金上涨的天花板很低。
2016年起，新城控股进入大跃进模式：在建项目从2016年的1307万平米，增长到2019年的8498万平米。四年翻了6.5倍。这种加大杠杆，快速扩张的打法，一定要配合充足的现金流。
而“吾悦广场”恰恰是现金流杀手。危机来临时，只有现金能保护企业，而“吾悦广场”难以变现。一位多年从事商业地产收购的资深人士说：“资金紧张的时候，二三线城市的核心商场也就是六折。‘吾悦广场’打五折，我们未必会要。”
图1：新城控股2016~2019当年在建面积
靓丽的财务数据
新城控股被很多投资者认为是资本市场的优等生，业绩和股价表现都十分优秀。2015年底登陆A股，当年净利润24亿。其后一路高歌：2016年净利润32亿，2017年净利润63亿，2018年净利润122亿，2019年净利润133亿。从2016到2018年，净利润几乎每年翻倍。股价也是一路长虹：除权后，2016年股价最低点为4.35元, 而2019年攀升到43.64元高峰。四年十倍，颇为壮观。
图2：新城控股2016~2019净利润
2019年7月，由于王振华事件冲击，新城控股股价一度腰斩。但大跌以后，仍然有很多投资者买入，把股价从最低点的21.29元（向前除权价）推升至如今的35元以上。这些投资者认为，实控人的个人品行，和上市公司的质地关系不大。即使王振华蹲在狱中，新城控股仍然是一家好公司。
这话乍一看有道理。从多项财务指标看，新城控股都比较优秀：克而瑞研究显示，2019年新城控股销售面积2046.9万平米，全国第七；销售额2308.2亿，全国第八；净利润133亿，全国第十。
经营净现金流指标：对于房地产企业，经营活动产生正净现金流难能可贵，也至关重要。2019年，新城控股经营活动产生的现金流量净额为435.80亿。在所有房地产企业中，仅次于万科，排名第二。当然，以2018和2019年的总和来看，新城控股排第六。
表1：2018~2019年前十房企经营活动现金流入净额
债务负担指标：债务负担关乎房地产企业的生死。2019年新城控股的有息负债/净资产为127%，算不上债台高筑。在房地产十强中排名第六，处于中游。
无论从销售、到净利润、再到经营现金流和债务负担，新城控股的数据都堪称正面。
但是，考虑“吾悦广场”的真实价值与账面价值的巨大差异之后，新城控股的净利润、经营现金流、债务负担数据都变得一般，甚至糟糕。
吾悦广场：看似美丽，实则危险
很多投资者，包括一些专业机构，盛赞“吾悦广场”模式：地方政府欢迎、低价拿地、拉高住宅价格、促进住宅销售。
而且，进军商业地产，原本是2012年以来，房地产企业发展的一种趋势。如果企业的资金成本低、发展平稳、现金流充沛，持有合理比例的商业地产，对企业有益无害。但是，当企业高速发展、资金饥渴时，持有过高比例的商业地产，会成为企业沉重的拖累。
以2019年竣工的15座“吾悦广场”为例。
表2：新城控股2019年竣工综合体的计划投资及对应吾悦广场估值
年报显示，这15座广场综合体，总投资约316亿元。其中的“吾悦广场”，基本不对外销售。这部分的投资成本不低于107亿元。（2019年，新城控股共有63座“吾悦广场”。当年，总共确认了26.47亿的公允价值变动。此15座吾悦广场的公允价值变动不超过10亿。因此，实际投资不少于117亿-10亿=107亿。）
所以，真正对外销售的部分，库存价值约为209亿。（316-107=209）
新城控股毛利率约33%。因此，对外销售的部分，带来的销售收入约为312亿元（209/0.67=311.9）。2019年，新城控股销售净利率约为10%，那么这312亿带来的净利润，约为31亿。即，投资316亿，收回的资金为：209亿+31亿=240亿元。
表3：新城控股2015~2019销售毛利率
表4：新城控股2015~2019销售净利润率
再啰嗦一遍：316亿的投资，经历了大约两年的时间，变成了240亿资金，以及15座“吾悦广场”。可以看出，“吾悦广场”综合体，的确是流动性杀手。它们不仅在两年内冻结了316亿的资金，而且，两年后也只解冻240亿。剩下的76亿（316-240=76）资金，只能慢慢回流。
此时，“吾悦广场”需要回流的价值不只76亿，还应该包括316亿初始投资中，自有资金的成本。（预售形成的负债没有成本，而借贷资金的成本已经在净利润计算中考虑了。）316亿中自有资金大约53亿。
同时， 考虑到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，这15座“吾悦广场”在未来至少要收回83亿，才能与初始投资成本持平。（316+53*6.7%*2-240=83.10亿）
那么，为了收回最初的投资，需要多少年呢？
如果不考虑资产升值，上述15座新城广场，每年带来的净利润不超过8亿（扣除成本和税务）。
83.1/8=10.39年
注意，这里还没有考虑此83亿本身的资金成本。如果加上 6.7%的资金成本，回收这些投资，需要大约24年。
有读者会说，这里没有计算商场的资产增值。但我们认为，在当前经济条件下，考虑到“吾悦广场”相对偏僻的位置，商场增值的可能性不大。反而，资产贬值的可能性不小。风险收益可以相抵，不予考虑了。
重新审视“靓丽”的财务数据
3-1 净利润指标
首先，新城控股的净利润从2016年的31.58亿，增长到2019年的133.3亿，增长了102亿。但这期间，需要偿还的债务却增长了1455亿元。换句话说，多借了1455亿元，也只多赚了102亿。两者的比值为7%。（102/1455=7%）
这个成绩，在房地产行业并不突出。而且，考虑到“吾悦广场”的存在，这种业绩显得很糟糕。
2016年，归母股东权益为148.54亿，2019年为384.27亿。三年内，归母股东权益增长了235.73亿（384.27-148.54=235.73），同时期间分配红利98亿元。可以通俗地理解为，在三年内，股东们的财富增长了235.73+98=333.73亿。
看起来不错，但是等一下。
2016年，股东财富组合中，“吾悦广场”占了135.07亿，而到了2019年，“吾悦广场”占了682.21亿。两者差值为547.14亿（682.21-135.07=547.14），也就是说三年内，多转入了547.14亿的“吾悦广场”。（也可以认为，被迫购买了这些“吾悦广场”。）
可以这样说，新城控股，帮股东赚了333.73亿。目前股东的权益包括：98亿现金、547.14亿的“吾悦广场”，和311.41亿的负债。
如果用现金还负债，那么股东拥有547.14亿的“吾悦广场”，以及213.41亿的负债。
如果借鉴香港股市的估值方法，商场资产的估值一般为0.3-0.5倍。也就是说，相对成熟理性的投资者，在充分考虑承担的风险后，会认为所谓“547.14亿”的吾悦广场，其真实价值在164亿到274亿之间。这个数值，和文章开头提到的那位资深人士的估值接近。
因为，股东负债大约是213亿，资产和债务，基本相互抵消。这样一看，新城控股，在三年内没有为股东创造价值。
3-2 其他指标
资金被固化成“吾悦广场”的形式，其内在价值大打折扣。按照港股市场给商场资产估值的上限0.5，新城控股约680亿“吾悦广场”的真实价值只有340亿。
2019年新城控股的有息负债/净资产为127%，但如果考虑到“吾悦广场”的真实价值，新城控股的有息负债/净资产为282%！
2019年经营活动净流入了435.8亿，不是因为楼盘去化率高，或者管理水平高。而几乎完全依靠扩大负债，增加可售新楼盘。2017、2018扩大可售项目的规模，2019销售会上升。同时缩减拿地和建设规模，控制支出，就自然产生了比较巨大的正净现金流。实际上，由于“吾悦广场”限制了资金回笼，未来新城控股的经营现金流会长期净流出。
楼盘去化率也是房地产企业的重要指标。竣工项目去化率，可以用一段时间内的结算面积/竣工面积，来计算。
如果这个数值接近100%，说明竣工项目基本都出售给消费者，物款两清。企业实现了价值增值，同时收回了投资和利润。
而这个数值低，说明有比较多的竣工物业没有销售。可能转自持，变成投资性房地产，也可能变成不易出售的存货。
表5: 新城控股竣工项目去化率
表5展示了新城控股的竣工项目去化率。数值基本都在80%以下，2018年甚至低于60%。而碧桂园2016年以来，都保持95%以上的水平。
新城控股这个数据之所以低，原因之一就是因为有大量的竣工项目变成了自持的“吾悦广场”；另外一个原因是，产生了一些难以出售的存货。
如果按照目前的模式发展下去，多年以后，新城控股的投资者，会无奈地发现，自己拥有的只是一些城市非核心地带、逐渐被淘汰的商业广场，以及一些卖不出去的老房子。
总结和建议
从2016到2019年，新城控股快速扩张。而其全力推进的“吾悦广场模式”，限制了资金回笼，使企业负担沉重，债台高筑。
基于本文的讨论，我们建议投资者，在目前阶段谨慎投资新城控股。建议债务评级机构，慎重考量新城控股的债务偿还能力。
我们同时建议新城控股未雨绸缪，把一部分“吾悦广场”，通过多种形式变现，增加企业资金的流动性，降低负债，为明天变局与挑战做好准备。
内容来源： 财经十一人
文 | 刘建中 郑慧